基金历史业绩对投资者是否有参考价值

证券投资分析研究

基金历史业绩对投资者是否有参考价值

——基于价值创造视角的分析

彭寿康 焦文静

（浙江工商大学金融学院 浙江杭州 310018）

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摘 要：本文通过构建“价值创造”这一新的业绩评价指标，对2005～2008年期间我国开放式基金的价值创造能力及业绩持续性

进行研究。结果显示，在这段时间，许多基金没有价值创造能力，但绩优基金却能为投资者创造价值，以价值创造为评价指标的我国绩优和绩差基金的业绩都有显著持续性，基金历史业绩对投资者具有一定参考价值。

关键词：开放式基金 价值创造 修正的ERAROC模型 业绩持续性

一、 引言

近年来，随着其品种、数量的增加和投资方式的多样化，基金已成为我国证券市场上重要的机构投资者。科学合理地评价基金并考察其业绩持续性，有利于指导信息不充分的基金投资者做出正确的投资决策：如果基金业绩具有持续性，投资者就可选择前期业绩好的基金投资；如果业绩没有持续性，那么这种选择方式就会误导投资者。此外，对基金业绩的持续性研究也有助于考核基金经理的管理技巧和投资水平，为监管当局制定合理的监管措施提供依据。正因为如此，基金业绩持续性问题一直是国内外研究的热点。

以往文献在度量基金业绩时通常采用的指标是经风险调整后的收益率，本文认为这种评价方法存在缺陷——没有考虑投资者的机会成本。不考虑机会成本的基金业绩评价方式，容易造成与投资者资本效益相悖的效应：会诱导基金经理用扩张“无偿”资本的方法，去追求净利润的增加，即“圈钱买利润”；会造成资本的非优化配置，因为资本会被扭曲的利润信号误导而配置到小于机会成本的低效投资，造成资源配置的效益浪费。另外，风险偏好程度不同的基金投资者对机会成本的要求各不相同，“牛市”或“熊市”等外部环境变化也会造成投资机会成本的差异。事实上，只有考虑资本成本后，才能更好地衡量基金的业绩。为此本文引入“价值创造”这一新的业绩评价指标，考察在剔除风险和资本成本后，基金是否为投资者创造了价值？这种价值创造能力是否具有持续性？

一种衡量企业经营绩效的新指标——EVA（经济增加值），用简单公式表示就是EVA=投入资本总量×（资本收益率-资本成本）。EVA一经推出，就迅速被理论界和企业界所接受，因为只有考虑了资本成本的价值创造指标，才能反映企业是否为股东增加了财富，才能体现企业经营的真正绩效。从20世纪90年代开始，西方许多机构都把企业绩效评估的研究方向从“创利”转为“创值”，以图更好反映企业的资本生产力和经济效益。如20世纪80年代末就开始采用创值管理的可口可乐公司，在90年代一跃成为为投资者创造资本收益最高的几家公司之一。

EVA在企业绩效衡量中的运用已比较普遍，国内外学者也做了大量研究。如刘芍佳、从树海（2002）从经济和财务两方面对我国A股上市公司1995～2000年期间的创值能力做了实证估算，发现上市公司处于一种资本与利润并增，但创值显著下降的状况。很显然，证券投资基金作为一类特殊的企业，在衡量其经营绩效时也应考虑资本的机会成本，如不考虑资本成本，很容易发生基金经理在追求高利润的同时却损害投资者价值的现象。自2003年以来，在基金的倡导下，“价值投资”曾一度被奉为中国证券投资市场的主流投资理念。基金是否具有价值创造能力体现了基金经理是否秉承其“价值投资”的理念，树立以价值创造为导向的投资目标。所以，建立以价值创造为基础的业绩评价指标，可有效地避免基金因片面追求规模和净利润而损害投资者价值的行为，对基金经理的投资行为起到一定监督作用。

构建合理的价值创造能力评价指标需要解决的问题是：如何度量经风险调整后的基金投资者的机会成本？所谓资本的机会成本是假设投资者可以对他们的基金投资自由变现，并投资于一个未被管理或者说无需管理的“市场基准组合”所获得的收益。Chua和Koh（2007）提出用考虑了资本成本的超夏普比来

二、价值创造能力指标的构建

20世纪80年代，美国Stern Stewart财务咨询公司推出了

※本文为“浙江工商大学研究生科研创新基金”资助课题。

作者简介：彭寿康（1957-），男，汉族，江苏苏州人，浙江工商大学金融学院金融基础理论教研室主任，教授，经济学博士，研究方向：资本市场。

焦文静（1986-），女，汉族，山东济南人，浙江工商大学金融学院硕士研究生，研究方向：资本市场。

70■2010年第11期

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