浅谈资本资产定价模型的适用性及改进

理论探讨

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浅谈资本资产定价模型的适用性及改进

方巧玲

一、资本资产定价模型假设及其模型

1．资本资产定价假模型的前提假设。

1．1关于资本市场的假设有：市场是完备的，也就是不存在交易成本和交易方面的税收，而且所有资产均为无限可分割的。市场上有足够多的投资者使得他们可以按市场价格买卖他们所想买卖的任何数量的任何交易资产。这些假设对资本市场进行了理想化，认为市场应该是完备的，无摩擦的，资源的配置是有效的。

1．2关于投资者的假设有：所有投资者均为风险厌恶者，同时具有不满足性，所有投资者都追求财富的期望效用极大化。所有投资者都对未来具有一致性的预期，投资者对投资的评价依赖于收益和风险这两个主要的指标。

1．3关于资金的假设有：资本市场上的借贷利率相等，且对所有投资者都相同。

2．CAPM模型建立。当市场达到均衡时，在一个投资组合中，个别资产的与其报酬率与所承担的风险满足以下线性关系：

E（Rit）=Rft+βi（E（Rmt）－Rft），其中E（Ri）表示股票i在t期间期望收益率；Rft表示在t期间无风险资产收益率；E（Rmt）表示在t期间投资组合的收益率；βi用于表示股票i收益率变动对市场组合收益率变动的敏感度，即可以用βi系数来衡量该股票系统风险的大小．m表示股票i的β值。而且冒险型的公司被认为有较高的βi值，保守型的公司的βi值则较小，这就衡量股票对市场组合变动的反应程度。该模型量化了收益与风险间的关系，当市场达到均衡时，预期收益等于无风险资产收益率与β倍的该股票风险溢价之和。由于从长期来看，市场的平均收益高于平均的无风险资产收益，因此该股票的期望收益与其β系数正相关，当无风险收益与市场组合收益一定时，股票的期望收益取决于β系数的大小。

西南财经大学会计学院

部分归因于预期收益率的改变，在通货膨胀和工业生产下的β值反映了反向的现金流和预期收益率。

1．2基于理论假设的适用性分析。

①关于资本市场的假设的适用性。完全市场是指市场完全竞争和信息有效的状态。这一假设显然在实际市场上无法实现。首先，完全竞争要求每个投资者都只能是市场价格的接受者，这样才能达到市场

而现实市场上，资金实力雄厚的投资者完全可能出清的供求均衡状态，

借助某些投资策略控制价格，使得资本资产定价理论要求的市场均衡

市场有效性的前提是投资者都是理性的，信息充分公无法实现。其次，

开并且免费可得，允许无限制卖空等。而现实市场上投资者不可能总是理性，也不可能采用最优的投资策略，最终使得最优投资均衡状态无法实现。

②关于投资者的假设的适用性。投资者的一致性预期也是资本资产定价模型成立的必要条件，而这也是最不符合现实的一个假设。因为预期是一种主观行为，由于个体不同，对待同一事物的看法总是会有

那么市场达到均衡时，市场组差异。每个投资者的最优风险资产组合，

合就不是最优风险资产组合。其结果是资本资产的定价模型的不可检验。

③关于资金的假设的适用性。资本市场上的借贷利率相等，且对

不所有投资者都相同假设这也与实际情况不相符合。在现实生活中，

同投资者的资信不同，不可能存在都按相同的无风险利率借款的情况。这样会引起线性有效集的非唯一性或根本不存在，使得传统的资本资产定价模型不成立。

2．结论。不难发现，建立CAPM模型的这些严格的假定在现实世界中很难得到满足。而许多中国学者运用西方资本资产组合理论，大多认为传统的CAPM模型所描述的个别资产的报酬率与所承担的风险的线性关系很难在市场上得到印证。但这并不能完全否定CAPM模

模型的市场适用性会不断提高。型。因为随着市场的不断发展完善，

并且，资本资产定价模型可以通过不断的改进来提高其市场的适用性。

二、资本资产定价模型的适用性分析

1．适用性分析。

1．1基于国内外实证检验的适用性分析。

①CAPM模型是否可检验的争论。对于CAPM模型是否可检验存在两种观点：第一种观点认为资本资产定价模型是不可检验的，代表人物Roll。理由是：一方面无法证实市场指数组合就是有效市场组合，另

，。一方面β值是预期值无法得到另一种观点认为资本资产定价模型

有可能可以检验，代表人物Levy。理由是：如果可以证明过去的β在一

则过去的β对投资者事前或所期望的β将可能有定时间内是稳定的，

良好的代表性。

②国内外对CAPM模型的检验结果。国外国外研究检验结果：西方早期的检验多为支持CAPM模型。如Sharpe和Cooper（1972）用纽约股票交易所的所有股票最早对CAPM进行了截面检验，发现平均收益和β几乎成精确的线性关系。但后期的研究多对CAPM模型的

Fama（1992）等国外学者均对CAPM有效性提出质疑．Black（1976）、

的理论缺陷进行了描述，认为CAPM的系数具有时变特性．Roll（1976）提出了著名的Roll批评，认为CAPM在实际中是不可检验的，他认为市场指数组合是有效市场组合无法得到证明，进而无法找到真正的β系数．此后，对CAPM的检验由单纯的收益与系统性风险关系的检验转向多变量的检验，如公司股本大小和公司收益等，并成为20世纪末CAPM检验的主流．例如Basu（1977）指出了市盈率效应，即低市盈率的公司组合比高市盈率的组合有更高的样本收益。Fama和French（1992）采用与Fama和MacBeth（1973）相同方法进行实证研究，却得到了完全相反的结论：后者的研究发现CAPM所描述的线性关系不成立，收益率与风险存在正的相关关系，而前者的研究却发现两者根本不存在任何关系。Fa2ma和French（1992）把产生不同结果的原因归于他们采用了不同的样本周期。Sunder（1980）和Si2monds，LaMotte和McWhorter（1986）则认为用随机行走系数模型描述时变系数更适合于美国股票的长时期数据。Campbell，J．Y，JianpingMei（1993）使用纽约证券交易所数据进行实证研究，得出产业和市场规模投资的β值大72

三、资本资产定价模型改进

由于传统的CAPM的假设前提过于严格，使得预期收益－β之间的线性模型在实际市场特别是中国市场上缺乏适用性。所以许多学者对CAPM模型进行了修正，这些修正的角度包括以下几个方面：

1．基于市场非有效性角度的模型修正———行为CAPM。行为金融学通过大量的心理学和行为学研究，认为市场上的投资者并非都是理性的，或者说其个人的理性是极其有限的，在面临不确定的市场和未来时，决策者的情绪、对信息的敏锐度、心理状态和控制的差异都会对最终决策产生决定性的影响，从而偏离CAPM要求的最优行为模式。行

“异常”为金融学的这些理论使现象变得正常，于是有人将行为金融学产生了行为资产定价模型。的理论引入CAPM，

2．基于市场不存在无风险资产的模型修正—零贝塔CAPM。如果市场上没有无风险资产，那么资产资本定价模型就得做出修改。Black（1972）提出了一个称为零的证券组合来替代原来的无风险资产，故又

Rz（m）代替了无风叫零贝塔CAPM（zero－betaCAPM）。在该模型中，

险利率Rf。Rz（m）是位于最小方差边界下半部分的、具有零beta值的、市场组合M的伴随组合z（m）的收益率。

相信随着证券市场的不断完善，研究CAPM模型本身的不断改进，CAPM模型的应用效果将会更加符合现实，更加有利于证券市场的实证分析和理论研究，也有利于发现问题，推动股票市场的健康发展。

参考文献：［1］朱文晖，汪前明．CAPM模型与股票投资风险：对上海证券市

J］．世界经济文汇，2002（6）：29239．场的实证研究［

［2］施东晖．上海股票市场风险性实证研究［J］．经济研究，1996（10）：44248．

［3］阮涛，林少官．CAPM模型对上海股票市场的检验［J］．数理

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