并购套利理论研究

中国经济发展改革

经济纵横 ２０１０年第３期

并购套禾ＩＪ理论研究

张金鑫，段嘉尚，张秋生

（北京交通大学经济管理学院，北京１０００４４）

摘要：作为一种重要的投资策略，并购套利在国际上受到广泛关注，但在我国尚属较新的领域。本文从事件研究法和时间序列组合法两个角度总结了并购套利收益、并购交易成功的影响因素、并购套利获利的影响因素等三方面的研究成果，并指出并购套利未来研究的方向。

关键词：并购套利；风险套利；并购；投资策略中图分类号：Ｆ２７１

文献标识码：Ａ

文章编号：１００７—７６８５（２０１０）０３—００４２—０４

并购套利也称风险套利，指套利者在并购事件中赚取标的股票的当前市场价格与未来收购价格之间价差的投资策略。与无风险套利不同的是，套利者在并购套利操作中要承担并购交易失败的风险，因为当并购交易不成功时，目标方股价可能跌落到套利者建仓价格以下并导致套利者遭受损失。并购套利的收益来源于价差的存在。在有效市场的假设下，当并购信息公布后，如果市场判断并购交易将会成功，目标公司的股价应该会立刻上升至非常接近收购方的出价，使两者的价差接近于零。但在实际的并购交易中，由于并购案在首次公告后还需要经过若干环节的审核，交易成功与否仍具有相当的不确定性。因此，在并购信息公布后，并购方的出价与目标方股价两者往往存在明显的价差，这种价差提供了套利的机会。从套利者介入并购套利标的的时机看，基本的并购套利策略有两种：一种是投资者在并购公告发布之后才投资标的股票，这是消极的套利策略；另一种是投资者利用其自身较强的研究能力和合法的信息渠道，根据市场信息事先估算并购事件的发生概率和预期收益，并在并购事件公布

前先行买入目标公司的股票以获取超额收益，这是积极的套利策略。由于积极的并购套利策略获利的重要因素是事先预测并购发生概率的能力，而且在实务中这种策略是否触及内幕交易通常不易被监察（因为从外部研究者的角度看难以区分其获利是来自标准的策略还是来自非法的内幕消息），导致对积极并购套利策略的理论研究进展落后于实务应用。从国外学术研究成果看，消极的并购套利策略是学者们研究的重点，并在这种策略是否可获得超额收益、并购套利获利的影响因素和如何预测并购交易的成功概率等方面取得了比较一致的结论。本文将回顾消极并购套利策略的相关研究成果，并指出进一步研究的方向。

一、消极并购套利的策略

对不同的并购支付方式会有不同的并购套利操作模式和预期收益计算，因而套利策略一般是基于并购支付方式来分类。并购的支付方式主要有三类，分别为现金收购、换股收购和浮动报价收购。其中，现金收购和换股收购是目前并购最常见的做法，而浮动报价收购则是换股收购的一种

注：本文受到教育部高等学校博士学科点专项科研基金“中国资夯市场并购套利策略：理论与实证研究”（项目编号：

Ｂ０８Ｃ１００２０）的资助。收稿日期：２００９一１２—２９

作者简介：张金鑫（１９７１一），男，黑龙江双鸭山人，北京交通大学经济管理学院讲师，中国企业兼并重组研究中心副主任。

研究方向：企业并购。

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